Alstom dévisse de 27 % : deux semaines après son arrivée, Martin Sion enterre les promesses de ses prédécesseurs

L’entrée en scène de Martin Sion ^[1] n’aura pas duré deux semaines avant de virer au désastre boursier. Arrivé à la tête d’Alstom le 1er avril 2026 ^[2] en remplacement d’Henri Poupart-Lafarge ^[3], l’ancien patron d’ArianeGroup ^[4] a annoncé jeudi soir, après la clôture, une rentabilité « restée en deçà des attentes » et l’abandon de l’objectif de cash-flow libre cumulé sur trois ans ^[5]. Vendredi 17 avril 2026 ^[6], le titre a clôturé en recul de 27,15 % à 16,64 euros ^[7], après avoir perdu près de 10 % la veille à 22,73 euros ^[8]. Deux séances, un tiers de la capitalisation volatilisée.

Deux chiffres, un aveu

Le communiqué de jeudi soir tient en deux lignes qui font mal. La marge d’exploitation ajustée de l’exercice 2025-26 s’établira autour de 6 % ^[13], contre une prévision précédente d’environ 7 % ^[14] et une marge de 6,4 % ^[15] l’exercice précédent. Elle recule. Surtout, l’objectif de cash-flow libre cumulé de 1,5 milliard d’euros sur les trois années 2024-25 à 2026-27 ^[16] n’est pas maintenu. Et l’ambition à moyen terme d’une marge de 8 à 10 % à l’horizon 2026-27 ^[17] ne sera pas atteinte. Martin Sion a substitué à cette cible une prévision de 6,5 % ^[18] pour l’exercice qui démarre.

Traduit en euros, l’objectif abandonné impliquait environ 670 millions d’euros de cash en 2026-27 ^[19]. Alstom prévient désormais qu’il brûlera 1,5 milliard d’euros de trésorerie ^[20] sur les six premiers mois de l’exercice 2026-27. L’écart entre la promesse et la réalité se chiffre en centaines de millions. Le marché a fait le calcul.

Le paradoxe du carnet record

Sur le papier, l’exercice 2025-26 est un triomphe commercial. Prises de commandes à 27,6 milliards d’euros ^[21], en hausse de 39 % ^[22], ratio book-to-bill à 1,4 ^[23], carnet dépassant 100 milliards d’euros ^[24], chiffre d’affaires de 19,2 milliards d’euros ^[25] contre 18,5 milliards ^[26] un an plus tôt. Alstom n’a jamais vendu autant. Alstom n’a jamais aussi mal transformé ses contrats en trésorerie.

C’est précisément le constat d’Andrea Tueni ^[27], responsable des activités de marché chez Saxo Banque France: « Alstom ne remet pas en cause son activité, mais sa capacité à transformer ses contrats en cash et en profits au rythme prévu » ^[28]. Le cash-flow libre réalisé ressort à 330 millions d’euros ^[29], contre 502 millions ^[30] un an plus tôt. La machine commerciale tourne. La machine industrielle, non.

Les TGV M et le RER B en cause

Martin Sion a nommé les coupables. « Dans un métier où une planification rigoureuse et une exécution disciplinée sont essentielles, certains grands projets de matériel roulant ont progressé plus lentement que prévu, pesant sur les marges et la trésorerie à court terme » ^[31], a-t-il expliqué. Concrètement, Alstom a accumulé des retards sur la livraison des futurs TGV M commandés par la SNCF ^[32] et sur les rames destinées à moderniser la ligne de RER B de la RATP à Paris ^[33].

Mais cette liste officielle est plus courte que l’inventaire réel. Les analystes de Barclays estiment qu’au moins une douzaine de contrats ^[34] sont touchés par des retards s’étalant sur plusieurs années. Soit dix dossiers que le communiqué ne nomme pas. Le choix de Martin Sion a sa logique narrative: TGV M et RER B sont les deux contrats les plus visibles du public français, les plus emblématiques politiquement, les plus faciles à expliquer à l’oral. Mais cet habillage médiatique occulte la question industrielle centrale. Les dix contrats non cités concentrent-ils l’essentiel de l’impact cash, ou se répartissent-ils en dérives diffuses? Le communiqué ne tranche pas. Le marché, lui, a pris le chiffre de Barclays pour argent comptant, ce qui explique en partie l’ampleur de la sanction.

Ce que le communiqué ne dit pas non plus, un rapport gouvernemental le disait déjà. Remis en décembre 2025 ^[35] à la DGITM ^[36] et à la DGE ^[37], mandaté par les ministres Philippe Tabarot ^[38] et Marc Ferracci ^[39], conduit par Christian Dugué ^[40], François Feugier ^[41] et Yves Ramette ^[42], ce rapport pointe particulièrement la responsabilité d’Alstom, principal constructeur ferroviaire français ^[43]. Les délais pour sortir un train se sont allongés à « entre huit et douze ans » ^[44], alors qu’il en fallait plutôt huit ^[45] il y a quelques années. Le constructeur espagnol CAF ^[46] est visé, mais dans une moindre mesure. La RATP ^[47] et Île-de-France Mobilités ^[48] portent aussi leur part.

Une absence mérite d’être signalée. Le titre même de l’enquête source du rapport - « Alstom et SNCF grands responsables des retards de livraisons de trains » - désigne la compagnie ferroviaire publique comme co-responsable des dérives de délais, sur un versant « cahiers des charges » et sur-spécifications. Cette dimension n’apparaît pas dans le communiqué d’Alstom et n’est pas développée ici faute d’éléments complémentaires sur la part imputable à la SNCF. La responsabilité partagée existe; sa quantification, non.

Bombardier, cinq ans après

Le 29 janvier 2021, Alstom finalisait le rachat de Bombardier Transport ^[49], devenant deuxième acteur mondial du ferroviaire derrière CRRC ^[50]. Cinq ans plus tard, les séquelles sont là. En octobre 2023 ^[12], le titre avait déjà plongé de 38 % en une séance ^[51], soit 3 milliards d’euros de capitalisation ^[52] effacés, sur un avertissement portant sur un flux de trésorerie disponible négatif de 1,15 milliard ^[53] au premier semestre. Les retards sur le programme Aventra ^[54], ancien contrat de Bombardier Transport au Royaume-Uni, figuraient déjà parmi les causes. Alstom avait quitté le CAC 40 en mars 2024 ^[55].

Barclays a résumé la trajectoire: « Alstom a produit son deuxième grand ‘warning’ en trois ans » ^[56]. Le calcul est simple. Trois avertissements majeurs en cinq ans (juillet 2021 ^[11], octobre 2023, avril 2026), une dette qui représentait environ 250 % de la marge opérationnelle avant amortissements ^[57] en 2023. Le rachat de Bombardier, vendu comme la bonne affaire stratégique qui ferait d’Alstom un numéro deux mondial, a surtout importé une usine de retards que cinq ans d’intégration n’ont pas résorbée.

À titre de comparaison sectorielle, ce type d’effondrement boursier sur exécution industrielle défaillante n’est pas isolé. On se souvient des profit warnings à répétition de Vallourec dans les tubes sans soudure pétroliers au milieu des années 2010, ou plus récemment des provisions lourdes de Siemens Energy sur les turbines éoliennes. Dans l’industrie lourde à contrats longs et marges étroites, la sanction boursière punit moins la perte comptable ponctuelle que la perte de crédibilité sur la capacité à tenir un calendrier. C’est exactement ce qu’Alstom vient de céder.

Une destruction de valeur qui remonte à 2021

Pour mesurer ce que cinq ans de warnings ont coûté aux actionnaires, il faut remonter au début 2021, juste après l’absorption de Bombardier Transport. Le titre s’échangeait alors autour de 50 euros, porté par la promesse d’un numéro deux mondial capable de rivaliser avec Siemens. Le premier avertissement de juillet 2021 a entamé la courbe. Le deuxième, le 5 octobre 2023, a précipité la chute de 38 % en une séance ^[51], effaçant 3 milliards d’euros de capitalisation ^[52]. En mars 2024, Alstom a été évincé du CAC 40 ^[58] après avoir perdu son statut de valeur industrielle de référence. Depuis fin février 2026, la capitalisation a encore fondu de moitié ^[59]. Résultat à la clôture du 17 avril: 16,64 euros ^[9], soit un tiers ^[10] du cours de début 2021. Pour un actionnaire entré au lendemain du rachat de Bombardier, chaque euro investi en vaut environ 33 centimes aujourd’hui, avant dividendes. Les 10 milliards d’euros ^[60] de capitalisation résiduelle ne suffisent plus à classer Alstom dans le peloton des grands industriels européens cotés.

Les analystes divisés, les CDS qui remontent

Les grandes banques ne s’accordent plus. Citigroup ^[61] a réduit son objectif de cours de 31 à 28 euros ^[62]. Deutsche Bank ^[63] a ramené son objectif de 31 à 23 euros ^[64]. Goldman Sachs ^[65] reste à la vente, cible réduite de 21,50 à 18,50 euros ^[66]. JPMorgan ^[67] conserve son avis à l’achat, objectif inchangé à 34,30 euros ^[68]. Entre 18,50 et 34,30 euros, l’écart de fourchette dit à lui seul le flou qui enveloppe la valeur.

Plus parlant: Alstom figure parmi les valeurs les plus vendues à découvert du STOXX 600, avec un intérêt vendeur proche de 10 % ^[69]. Les credit default swaps à cinq ans ont bondi d’environ 20 points de base pour atteindre 90 points ^[70]. Barclays ^[71] a prévenu que la note de crédit pourrait être dégradée avant le refinancement d’obligations prévu en octobre 2026 ^[72].

Le mur obligataire d’octobre 2026

C’est l’équation qui inquiète le plus: un industriel qui brûle 1,5 milliard au premier semestre ^[20] et doit refinancer sa dette six mois plus tard. Le calendrier est serré. Alstom dispose de 2,3 milliards d’euros de trésorerie disponible au 31 mars 2026 ^[73], pour une dette nette de 400 millions ^[74]. Ces chiffres paraissent confortables. Rapportés à la consommation de cash annoncée pour le premier semestre 2026-27, ils le sont beaucoup moins: si le groupe brûle effectivement 1,5 milliard sur six mois, la trésorerie disponible fondra mécaniquement avant l’échéance obligataire d’octobre 2026.

L’écart avec la crise de 2023 est instructif. À l’époque, les CDS à cinq ans avaient grimpé à 250 points de base ^[75] au plus fort des inquiétudes sur le bilan. À 90 points ^[70] aujourd’hui, le marché du crédit reste donc nettement plus clément que lors du précédent warning. Mais l’avertissement de Barclays ^[71] sur une possible dégradation de note avant octobre ^[72] change la dynamique: une dégradation renchérirait le coût du refinancement au moment même où l’exercice 2026-27 consomme du cash. On se souvient qu’en 2023, Alstom avait dû recourir à une augmentation de capital et à l’émission d’obligations hybrides ^[76] pour consolider son bilan après le warning d’octobre. Le scénario d’un nouveau recours au marché, dans des conditions moins favorables que celles de 2023, ne peut plus être écarté. C’est cette perspective - davantage que la marge 2025-26 elle-même - qui explique l’ampleur de la sanction boursière.

Ce que les chiffres disent vraiment

Le prochain rendez-vous est fixé au 13 mai, jour des résultats annuels 2025-26 et du plan de transformation opérationnelle ^[78] que Martin Sion doit présenter. Trois semaines pour convaincre que les promesses d’avril 2026 tiendront mieux que celles d’avril 2025. La messe, pour l’instant, est dite sur les objectifs de moyen terme: ils sont enterrés. Reste à savoir si les nouveaux, plus prudents, seront tenus. Le marché a cessé d’accorder le bénéfice du doute.

Ce que personne ne dit, c’est que l’État français est des deux côtés du bilan. Client via la SNCF ^[79] et la RATP ^[80] pour les TGV M et le RER B. Acheteur final des trains qui alimentent le carnet. Juge via le rapport DGITM-DGE qui a désigné Alstom comme principal responsable ^[43] des dérives de délais. La sanction boursière tombe sur les investisseurs privés. La facture industrielle, elle, se règle avec de l’argent public.

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