GameStop dégaine 56 milliards sur eBay : l’OPA hostile d’un nain qui veut avaler un géant

L’arithmétique de l’opération devrait suffire à clore le débat. GameStop, capitalisé près de 12 milliards de dollars ^[1] à la clôture de vendredi, propose dimanche ^[2] de racheter eBay pour environ 56 milliards de dollars ^[3] en cash et en actions. La cible pèse environ 46 milliards ^[4] en Bourse, soit près de quatre fois ^[5] le prétendant. Ce n’est pas une acquisition. C’est un nain qui prétend avaler un géant en lui promettant de mieux le digérer que lui-même.

LES ENJEUX

Asymétrie de capitalisation

GameStop, capitalisé 11,89 milliards [37], propose de racheter eBay, valorisé 46,21 milliards [39]. Près de quatre fois plus gros [5]. Le montage tient à 20 milliards de dette [16] et beaucoup d'actions nouvelles.

Package Cohen à 35 milliards

Le PDG Ryan Cohen peut toucher 35 milliards [46] en actions si GameStop atteint 100 milliards [47] de capitalisation. Aujourd'hui: 12 milliards. L'OPA n'est pas un choix, c'est une nécessité.

Scepticisme du marché

L'action eBay refuse de converger vers les 125 dollars [7] offerts. Reuters parle ouvertement de scepticisme des investisseurs [40]. La prime de 20% [9] affichée n'est pas crue.

Synergies ou incantation

Cohen promet 2 milliards [20] d'économies annualisées et un bénéfice par action passant de 4,26 à 7,79 dollars [22]. Le track record GameStop - 800 millions [33] de coûts coupés - ne se transpose pas mécaniquement à une marketplace.

OPA hostile et bataille par procuration

Cohen est prêt à porter l'offre directement aux actionnaires [41] si le conseil d'eBay refuse. L'AG est prévue en juin [43]. Pilule empoisonnée et bataille ISS/Glass Lewis en perspective.

L’offre, formellement adressée par Ryan Cohen ^[6], propose 125 dollars par action ^[7] dans un montage 50% cash, 50% actions GameStop ^[8]. Cela représente, selon Reuters, une prime de 20% ^[9] sur le cours de clôture d’eBay vendredi ^[10] - mais 46% ^[11] sur la moyenne du cours depuis que GameStop a commencé ses emplettes le 4 février 2026 ^[12]. La différence n’est pas anecdotique: elle dit que le marché a déjà partiellement intégré la rumeur, et que la « prime » réelle offerte aux actionnaires est nettement plus mince qu’annoncée.

On se souvient que les OPA hostiles à ratio de capitalisation aussi défavorable pour l’acquéreur sont rarissimes - et rarement heureuses. La fusion AOL-Time Warner, où l’acquéreur internet absorbait un géant des médias bien plus ancien, reste, selon plusieurs sources, un cas d’école de destruction de valeur. Le précédent le plus récent - Elon Musk avalant Twitter pour 44 milliards, selon plusieurs sources - rappelle qu’une OPA hostile aboutie n’est pas une OPA hostile réussie. Le marché en a gardé la mémoire.

Le montage financier: 9,4 milliards de cash, 20 milliards de dette, et beaucoup de papier

GameStop disposait de 9,4 milliards de dollars ^[13] de liquidités au 31 janvier ^[14]. TD Securities, filiale de TD Bank ^[15], a fourni une lettre d’engagement pouvant atteindre 20 milliards de dollars ^[16] de dette. Le solde serait payé en actions GameStop nouvellement émises. Traduit en euros de bon sens: un détaillant de jeux vidéo ^[17] dont le chiffre d’affaires a baissé de 14% ^[18] au quatrième trimestre s’apprête à émettre pour des dizaines de milliards de papier pour acheter une entreprise quatre fois plus grosse que lui.

Le communiqué de Ryan Cohen ^[19] promet 2 milliards de dollars ^[20] d’économies annualisées dans les douze mois suivant la clôture. Sur le papier, le bénéfice par action dilué d’eBay (GAAP) passerait alors de 4,26 ^[21] à 7,79 dollars ^[22]. Le calcul est élégant. Il suppose surtout qu’une fusion entre une chaîne physique de 1 600 magasins ^[23] aux États-Unis et une marketplace née en 1995 ^[24] dégage instantanément les que vingt ans de e-commerce n’ont pas produites.

Dette zéro-coupon contre dette senior: la même chose, vraiment?

Cohen a effectivement levé 4,2 milliards ^[25] de dette à long terme à taux zéro pour GameStop. C’est un exploit - mais il faut comprendre quelle dette. Il s’agit, selon plusieurs sources, d’obligations convertibles, souscrites par des investisseurs spéculatifs qui acceptent de prêter sans intérêt en échange d’une option de conversion en actions à un cours majoré. Pas de service de la dette, pas de covenants opérationnels stricts, mais une dilution potentielle massive si le titre grimpe. C’est une dette adossée à la volatilité du « meme stock ».

Les 20 milliards engagés par TD Securities ^[16] relèvent d’une autre planète. C’est de la dette senior bancaire classique, avec coupons à taux de marché, covenants financiers, et obligation de service mensuel. Une fois la fusion bouclée, ce sont les cash-flows d’eBay qui devront porter cette charge. Autrement dit, Cohen a brillé sur la dette gratuite émise par GameStop pour spéculer; il s’apprête à empiler dessus de la dette payante adossée à la trésorerie d’eBay. Les deux instruments portent le même mot, ils ne font pas le même métier.

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Le pitch Cohen: transformer eBay en « concurrent légitime d’Amazon »

« eBay devrait valoir - et vaudra - beaucoup plus d’argent. Je pense transformer eBay en une entreprise valant des centaines de milliards de dollars » ^[26], a déclaré Ryan Cohen au Wall Street Journal, repris par Boursorama. Et de promettre que la fusion « pourrait constituer un concurrent pour Amazon » ^[27]. La promesse est connue: c’est exactement ce que disait eBay depuis plus d’une décennie. Entre-temps, eBay a peiné à élargir significativement sa base d’utilisateurs, gagnant un million d’acheteurs actifs nets ^[28], passant de 134 à 135 millions ^[29], soit moins de 0,75% ^[30] de croissance.

Cohen promet d’inverser cette dynamique en serrant les coûts. C’est probablement la partie la plus crédible du dossier. Le reste - faire d’eBay un concurrent d’Amazon - relève de l’incantation.

Ce que personne ne calcule: le track record réel de Ryan Cohen

Cohen, qui dirige GameStop depuis janvier 2021 ^[31] et en détient environ 9% ^[32], a effectivement redressé l’entreprise. Le groupe a réduit les frais généraux et administratifs de 800 millions ^[33], soit 47% ^[34]. C’est un redressement réel.

Ce qui ne l’est pas, c’est l’extrapolation. Cohen a sauvé un détaillant moribond en fermant des magasins et en coupant les coûts. EBay n’est pas un détaillant moribond: c’est une plateforme rentable. La boîte à outils Cohen - réduction des frais généraux, fermetures, gestion serrée - n’est pas conçue pour faire grossir une marketplace mature. Elle est conçue pour empêcher une boutique de couler. Ce n’est pas le même métier.

Le scepticisme du marché: les actions eBay refusent de suivre

Si l’opération était crédible, l’action eBay aurait dû converger vers les 125 dollars proposés. Elle ne l’a pas fait. Reuters note explicitement que « les actions d’eBay peinent à suivre le prix ambitieux proposé par GameStop en raison du scepticisme des investisseurs » ^[40]. C’est l’aveu le plus brutal qu’un marché puisse faire: il considère que la prime affichée n’a aucune chance d’être payée.

Cohen anticipe d’ailleurs le rejet. Il « se dit prêt à proposer l’offre directement aux actionnaires si le conseil d’administration d’eBay ne se montre pas réceptif » ^[41], avec une bataille par procuration ^[42] possible. La prochaine assemblée générale d’eBay est prévue en juin ^[43]. Le calendrier est posé.

La mécanique de la proxy fight: un parcours du combattant

Une bataille par procuration n’est pas un coup de force, c’est une campagne. Selon plusieurs sources, un actionnaire dissident souhaitant proposer ses propres administrateurs à l’assemblée générale doit déposer un proxy statement plusieurs semaines avant la réunion - pour une AG en juin, le calendrier de dépôt court traditionnellement de mars à avril. Cohen, qui ne détient que 5% économique d’eBay ^[44], devra convaincre une masse critique d’actionnaires de voter contre le conseil sortant. Cela signifie courtiser, selon plusieurs sources, les grands fonds indiciels et actifs, ainsi que les agences de conseil en vote dont les recommandations dictent le vote de centaines de gérants.

L’enjeu est arithmétique: selon plusieurs sources, aucune proxy fight d’envergure n’est gagnée sans le soutien des principales agences de conseil en vote, dont les critères sont stables - un dossier industriel solide, une prime crédible, un plan de gouvernance détaillé. Cohen apporte une prime contestée et un plan résumé en deux pages de communiqué.

La voix d’eBay manque - et le bouclier statutaire reste à vérifier

À la date de publication, aucune réaction officielle du conseil d’administration d’eBay ne figure dans les sources consultées. Aucun banquier-conseil mandaté, aucune position publique sur la valorisation proposée, aucune contre-expertise. Cet unanimisme médiatique - tous les articles relayent le pitch Cohen, aucun n’oppose une critique structurée du dossier - interroge. Une OPA hostile de cette ampleur mérite mieux qu’un communiqué de l’attaquant relayé en boucle.

Reste la question des défenses. Selon plusieurs sources, le droit du Delaware autorise toute la panoplie classique: pilule empoisonnée (shareholder rights plan), conseil d’administration échelonné (staggered board), supermajorité requise pour les fusions, parachutes dorés des dirigeants. La pilule empoisonnée, en particulier, peut être adoptée par le conseil sans vote des actionnaires en quelques jours - elle dilue automatiquement tout acquéreur dépassant un seuil de détention, rendant l’OPA prohibitive sans accord du conseil.

Quelques voix dissonantes émergent toutefois. Michael Pachter, analyste chez Wedbush, avait déjà résumé la stratégie Cohen sur le bitcoin par cette formule: « Il est difficile de voir comment l’investissement dans le bitcoin fera grimper les actions de GameStop de manière significative » ^[45]. Le même scepticisme s’applique mécaniquement à l’OPA eBay: un détaillant en perte de vitesse n’achète pas une marketplace de cette taille par génération spontanée de synergies.

Pourquoi maintenant? Le timing d’un PDG sous package géant

Le calendrier de l’offre n’est pas neutre. Le package de rémunération de Ryan Cohen peut atteindre 35 milliards de dollars ^[46] en actions si GameStop atteint une capitalisation boursière de 100 milliards ^[47]. Aujourd’hui, elle plafonne près de 12 milliards ^[1]. Pour franchir la barre, il faut soit une croissance organique impossible dans le retail de jeux vidéo, soit une transformation par fusion. L’OPA eBay n’est pas un caprice stratégique: c’est la seule voie mathématique vers le déclenchement du package.

Cohen lui-même assume la comparaison: « C’est similaire à Berkshire Hathaway, sauf que là où Berkshire a mis des décennies à réaliser son projet, nous essayons de le faire en beaucoup moins de temps » ^[48]. Buffett a construit Berkshire en achetant méthodiquement, selon plusieurs sources, des entreprises sous-évaluées qu’il connaissait. Cohen veut faire pareil en avalant une marketplace dont il n’a jamais opéré l’équivalent. Le marché, pour l’instant, ne paie pas pour cette accélération.

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Le verdict

L’opération a une chance réelle d’aboutir si Cohen mobilise les actionnaires d’eBay autour des 2 milliards d’économies promises ^[20] et survit à la pilule empoisonnée que le conseil ne manquera pas de dégainer. Elle a une chance nulle de produire le « concurrent à Amazon » annoncé. Entre les deux, il y a un PDG qui doit franchir 100 milliards de capitalisation ^[47] pour toucher son package, une banque canadienne prête à prêter 20 milliards de dette senior ^[16], et un marché qui refuse poliment d’y croire. Les chiffres parlent. Le cours d’eBay, lui, ne ment pas: il n’a pas suivi.